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宏观经济管理与可持续发展
中国REITs市场投资研究报告
 
公募REITs介绍REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程·不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做出了严格的要求。·从开发流程角度看,REITs一般禁止参与物业前期开发,而是在开发完成后的运营环节介入。REITs基金满足开发商及前期投资者资金退出的需求,因此属于核心型地产基金。·根据不同的特征,REITs可以分为权益型、抵押型、公司型、契约型等多种维度。·从底层资产角度,REITs基金持有资产可分为租金收入类及收费类资产,上述两大类资产还可进一步拆分成8种类型。全球REITs市场REITs发展60年深得国际市场认可·目前,公募REITs在全球各地均有发行。在次贷危机后,全球公募REITs发行数量和市值均进入高速增长区间。·主要国家和地区均是在经济长期低迷或突然出现经济危机时出台REITs制度。这是因为公募REITs与资产证券化一样,属于边际货币政策,是定向货币供给的金融产品,可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。·从风险收益角度看,中短期REITs收益率不及股票,但长期REITs收益率明显上扬;二者的波动率区间在中短期与长期相仿。与此同时,风险调整后收益公募REITs长期表现较股票更优。·从投资组合角度看,REITs市场之间、REITs市场与股票市场的相关系数普遍较低,能够有效的分散风险。·国际市场中公募REITs底层资产类型多样,主要包括了综合不动产、商业中心、写字楼、基础设施及工业仓储等资产。中国REITs试点中国公募REITs试点充分借鉴了其他国家REITs发展的经验,开辟出属于中国自己的公募REITs之路·2020年4月证监会及发改委联合发布的958号文并出台配套指引,标志着国内公募REITs发展正式启航。中国公募REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关;交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系。·中国公募REITs试点与其他市场最显著的区分是底层资产的严格限制:以传统基础设施为主,鼓励发展新型基础设施,但禁止纳入商业地产。从试点区域来看全国各地区符合条件的项目均可申报,但重点支持东部沿海及两江沿岸省份。此外,中国第一批试点资产大部分为往期运营稳定、回报率良好的资产或行业内的示范性工程。·从REITs需求主体角度出发,目前中国基建存量规模巨大,但投资增速下降、潜在需求旺盛是目前亟需解决的结构性矛盾。资产负债率高企、投资主体资金来源不足以及标的资产退出折价率高是投资增速下降的主要原因。而公募REITs能够同时满足投资主体对资产处置时降低流动性折价、扩充项目资金来源及降低资产负债率的诉求。·从REITs投资主体角度出发,资管新规发布以来中国资管行业进入规范发展的新阶段,未来发展潜力巨大。但资产配置差异化小,低利率时代投资组合增厚收益的诉求是目前资管行业面临的两大挑战。公募REITs的推行为资管行业增添新型配置工具,既增加各行业资产配置的多元化和灵活性,又增厚了预期收益。公募REITs估值、发行及后续交易公募REITs发行运作流程环环相扣,底层资产的选择和估值直接影响发行价格和上市交易·公募REITs价格传导机制为:资产尽职调查→底层资产估值→发行价格的确定→二级市场交易价格波动。即:估值溢价率越高,询价结果在询价区间所处位置倾向于越低,上市交易后的涨幅及最大回撤水平也会相对较低;反之则相反。·为了进行多维度对比,报告参照沪深300指数搭建方法,报告构建了中国REITs市场基金指数。·收益法作为底层资产的估值方法最为合适。该方法是通过将未来预期现金流利用合适的回报率进行折现从而求得估值结果的过程。因此,预期现金流及折现率的估计的准确性就显得尤为重要。·现金流估计因子中租金类资产出租率及增长率是核心,高速公路交通量预测是关键,市政设施未来改扩建及价格涨幅是重点。而成本预测与运营收入高度相关,一般采取的方法是按照收入的一定比例进行计提,或根据资产状况及历史因素综合计提。目前底层资产折现率的估计采用两种方法——风险累加法、WACC。风险累加法更加灵活,但缺乏强有力的数据支撑;WACC有理论和政策基础,但计算更加复杂。整体的估值结果,租金类资产估值溢价率约168.9%,高于收费类资产溢价率的70.1%。·公募REITs发行价格采用网下投资者询价机制,最终发行价格的确定体现了投资者对基金的认可程度。·二级市场后续交易方面,大部分REITs首日价格便出现上涨,上涨动力主要源于:发行首日市场交易量较高以及大量限售股导致的市场深度较浅。REITs收益包括现金分派及资本利得,对于二级市场后续投资者而言,随着REITs交易价格升高、成本抬升,现金分派率会被侵蚀。·从风险角度来看,REITs底层资产收入稳定性高,相比于国际市场中国REITs基金波动率整体处于低位,近一年以来各基金最大回撤率介于10.5%-29.8%,平均下行周期约为30天。REITs基金风险基本处在中风险区间,大于债券,但小于股票风险。·REITs二级市场估值主要通过P/FFO乘数以及资本化率指标。从指标内涵角度看,P/FFO乘数增幅越高的REITs易被高估;如果资产价值稳定,资本化率能够体现预期收益。·从投资组合角度来看,中国公募REITs与股票、债券相关性均较低;各基金之间的相关系数也呈现出明显的分布特征。中国REITs展望中国公募REITs未来机遇与挑战并存·机遇:未来中国公募REITs底层资产覆盖区域和类型会更加多元化;未来中国REITs市场规模庞大,保守估计能够达到3.2-9.7万亿元。·挑战:公募REITs亟需建立税收优惠制度;资产估值制度尚待完善。
格 式:
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艾瑞咨询系列研究报告(2022年第5期)
2022年
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