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科技创业企业的投资价值与投资策略研究

赵敏

   自20世纪80年代以来,以高新技术为基础的科技创业企业的发展一直是各国政府和理论界关注的重点。国外高新技术产业和区域经济发展的大量实践表明,科技创业企业不仅为孵化新兴产业,激活区域经济提供了重要基础,是各国发展高新技术产业和建立国家自主创新体系的重要主体,而且还成为推动产业升级,提高经济综合竞争力的基本力量。高科技企业是近几十年来才发展起来的新型企业群体,与传统企业具有很大的不同,具有很多新的特点,其创立和成长有其自身特殊的规律。由于我国创业经济相对于发达国家还落后许多,对创业企业的内在机制缺乏真正的理解和认识,忽视创业型企业的内在规律研究,因此,本文从研究高科技创业企业的内在机制为出发点,系统地讨论了这类企业的投资价值和投资策略。 在科技创业企业的创立和成长等过程中,充满了各种各样巨大而复杂的不确定性,这种不确定性造成了创业企业成长的不可预测性,并使其投资价值难以按照传统方法进行评估,需要对应的投资策略来尽可能地减少这些不确定性,使投资者增强信心。因此,对创业企业进行投资的首要任务就是了解这类企业的创立机制和成长规律,并在此基础上合理评估企业价值,设计相关策略以尽可能地控制和减少风险,扩大收益。本文围绕科技创业企业发展过程中出现的高度不确定性,运用企业理论、创业理论、混沌理论、委托代理理论、期权定价理论、博弈论、现代投资理论、效用函数理论以及Macromedia Flash语言等,对科技企业的创立和成长过程特性、投资价值以及投资策略进行了分析研究,得到了一些具有理论与实际意义的新的结论。 本文主要研究科技创业企业的本质、创立机制、成长特性、投资价值和投资策略。科技创业企业是一种新型的企业形态,具有与其他传统企业或成熟企业完全不同的特质。因此,对这类企业进行投资的投资者们,需要认识和把握科技创业企业的这些特质,并采取相应的投资价值评估方法以及投资策略选择。本文站在投资者的角度,从认识科技创业企业出发,把握其具有高度不确定性的特征,运用定量、定性和实际案例分析相结合的方法,研究相应投资价值和投资策略。 本文的研究内容与研究成果如下: (1)从企业理论出发,解释了科技创业企业的基本定义、内涵和经济性质。科技创业企业具有以巨大不确定性为核心的重要特征。科创企业的经济性质与其核心竞争力的来源——创新知识的性质息息相关,具有一些重要的经济特征。对科创企业投资者进行了分析,认为投资者们不仅类型多种多样,而且因为不同的风险偏好和承受能力,在不同的企业成长阶段具有不同的投资偏好。 (2)从创业的开创动因和开创环境来分析创业行为,进而研究创业企业的创立机制。通过对几种传统企业创立理论的比较分析,建立“AOVINB”模型,将创业看成是一系列的功能形成过程,从而将构思最终转化为实体的企业。初步讨论了科技创业企业成长过程的组织演变,从不同角度研究了科创企业的成长阶段,并分析了影响这类企业发展的各阶段主要障碍。 (3)将管理活动与科创企业的成长特性紧密联系起来。科技创业企业是一种复杂性系统,具有高度不确定性和未来不可预测性等特征,若考虑其对初始条件的敏感依赖性,可以用混沌理论来解释科创企业的成长特性。本文在此理论假设基础上建立了科技创业企业混沌成长模型,提出了科技创业企业的动态管理法。混沌对科创企业既是机遇也是挑战,鉴于科技创业企业的管理团队年轻且缺乏经验,因此应从科创企业的研发投入和管理力度这两个方面对企业进行管理控制,保证企业处于相对稳定状态,避免陷入巨涨落的混沌。 (4)当创业企业经过混沌控制,并且忽略对初始条件的敏感依赖性,可利用实物期权理论来讨论科创企业的投资价值和投资风险。利用对数变换二项式法(LTB法)将创业企业投资所具有的一系列实物期权价值统一在一个模型框架)之中,利用科创企业混沌成长过程中的企业成长绩效作为模型的参数之一,建立了基于科创企业成长特性的对数变换二项式模型。从实际案例分析出发,发现忽略嵌套的实物期权可能严重地低估了创业企业的投资价值,同时,简单地将单一期权相加可能会高估投资价值;此外,不同的期权组合顺序也会影响创业企业的投资价值,因此采用不同的投资策略可以产生不同的投资价值及投资风险。 (5)在一定理论假设前提下,利用效用函数理论建立基于科创企业的成长特性的投资工具设计比较模型,认为期初契约时的一般债权、可转换债权和普通股三种投资工具,无论自然状态是否确定,以及信息是否完全,在第二期契约到来时,投资者都可以依据第一期所观察得到的企业价值,发现可转换债权是较优投资工具;在对Ramy Elitzur模型进行改进的基础上,本文认为当投融资双方合同在投资第一阶段就已确定的前提下,债权契约可保持对企业家惩罚的权利,从而可以更好地防范创业企业家道德风险;当采用债权契约这一投资工具时,利用效用函数理论建立模型,讨论了投资者如何挑选创业家的策略。认为创业家的净资产率对企业获得成功存在正向自我激励,创业家拥有并投入越多的自我资源,创业企业获得成功的可能性越大,并且创业家也能获得更大的个人效用。 (6)研究了科创企业投资的进入时机、行业选择和退出方式。在退出方式上,建立了创业企业并购价值的增长期权评估模型,该模型计算简便,可得到基于并购特征和创业企业高成长高风险高收益特征的较为完整的企业并购价值。 本文的创新点如下: (1)在研究科创企业成长特性时,若考虑对初始条件的敏感依赖性,则可利用混沌理论来解释科创企业的成长特性,并在此基础上建立了科技创业企业混沌成长模型,提出了科创企业要实行动态混沌管理方法。为使科创企业进入相对稳定状态要进行延迟反馈控制以抑制企业进入可能产生巨涨落的混沌状态。 (2)结合科创企业的混沌成长特性利用对数变换二项式法将创业企业所具有的复合实物期权价值统一在一个模型框架之中,并讨论了结合科创企业特质的LTB模型参数确定的原则和方法,认为不同的投资决策柔性会产生不同的投资价值,并在此基础上控制投资风险。 (3)基于科创企业的成长特性,设立若干理论假设,认为可转换债权是较优的投资工具。在Ramy Elitzur模型改进的基础上,建立了科技创业企业多阶段投资博弈决策模型,认为对投资者而言,债权契约可以较好地防范创业家道德风险。采用债权契约时,投资者应积极挑选自有资源丰富的创业家。 (4)在退出方式上,建立了创业企业并购价值的增长期权评估模型。运用该模型对可得到基于并购特征和创业企业高成长高风险收益特征的较为完整的企业并购价值。……   
[关键词]:科技创业;投资价值;投资策略;混沌理论;道德风险
[文献类型]:博士论文
[文献出处]:上海交通大学2007年
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