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国债利率的风险特征、变化规律及风险管理研究

康书隆

  随着我国金融市场改革的深入进行,我国国债市场的发展日益完善和成熟,国债的发行频率不断增加,发行规模不断增大,国债价格的形成机制也日趋市场化。国债的发行目的日渐多元化,从改革开放初期单纯的为国家经济建设筹集资金,补充财政收入的不足,到通过央行票据的发行与回购调节市场资金的供给和需求,进而影响市场的短期利率,直至通过定期的发行一定规模的不同期限的国债为金融资产的定价提供基准的期限结构曲线。我国国债的发行制度、交易规则及作用职能已经同成熟市场接轨,而对于作为度量国债市场改革和发展的完善和深化程度的国债价格的指标即“国债利率期限结构曲线”的风险特征和变化规律,以及在此基础上的债券组合风险管理的系统研究不仅为金融市场和相关政府机构所亟需,而且具有极其重要的理论和现实意义。为此,本文首先对我国国债利率期限结构曲线的风险特征及其变化规律进行分析,用来考察我国国债利率风险的具体表现特征,并通过对成熟市场中利率期限结构曲线及其变动与中国国债市场中利率期限结构曲线及其变动分析做比较研究,找出隐含在中国国债利率期限结构及其变动特征中的所具有的共同特征,特别的,中国作为一个新兴市场国家其利率期限结构曲线所具有的特殊变动规律。期望借此研究一方面评估我国国债市场化改革所取得的成效,并为国债市场的参与者提供认识和了解我国国债价格的基本变动规律和风险特征的参考依据;另一方面,也能认识到我国国债市场发展同成熟市场之间的差异,为国债市场的进一步改革奠定实践认识基础。在此研究基础上,本文将进一步分析我国国债利率期限结构风险特征和变动规律的宏观经济基础,期望通过研究找出我国国债利率期限结构同宏观经济变量之间的联系,使我们不但能够从利率期限结构曲线中挖掘其蕴含的刻画宏观经济运行态势的信息,同时也能够找出影响利率期限结构曲线变动的宏观驱动因素,为进一步研究利率期限结构的动态变化规律奠定基础。在分析了利率期限结构变化的宏观经济基础以及宏观驱动因素后,本文将进一步研究我国国债利率期限结构的动态化特征和演进规律,通过该研究,我们不仅能够从理论上了解影响利率期限结构曲线变动规律的因素,而且也能够建立刻画利率期限结构曲线变动规律的实证数学模型,从而,不但能够拟合利率期限结构动态变化过程,也能够在掌握当前信息的基础上了解利率期限结构曲线未来的变动趋势。 在对利率期限结构的风险特征和动态变化规律的研究基础上,本文将构建适合我国利率期限结构风险变动特征的久期配比策略,并把对利率变化规律的研究与实践引入到久期配比策略中,弥补以往久期配比策略对于利率期限结构曲线变动信息利用不足的缺陷,提高了风险免疫的效果,为参与国债市场投资投资者提供更为有效的国债利率风险管理手段。 本文的主要研究结果和创新如下: 1.采用基于Panal-Data的两步法提取并估计我国国债利率期限结构曲线 有效而精确的从国债市场价格中提取出利率期限结构曲线,是研究利率期限结构曲线风险特征、变动规律、管理利率风险和以及利用国债市场蕴含信息的前提。为此,各国学者提出了不同的提取方法和估计过程,虽然能够解决提取期限结构曲线的问题,然而,估计过程和结果在效率和准确性等方面存在着很大的差异,所以,有必要比较现存主要提取利率期限结构的方法的拟合效果和估计精度,选择估计效果良好的方法,并在此基础上做出改进,使之适合作为提取和估计利率期限结构曲线的有效而可靠的基础方法。基于这种想法,本文提出并使用基于面板数据的“两步法”估计我国国债即期利率的Nelson-Siegel曲线,该方法不仅提高了估计精度,同时也提高了传统的DL(2006)“两步法”的估计效率。进一步研究发现,同传统的基于非线性最优化估计的参数利率曲线,如三次样条法、指数样条法和Nelson-Siegel曲线法相比,基于面板数据的“两步法”估计得到的拟合曲线精度更高,稳定性更好。因此,在本文后续章节的研究中,我们采用“两步法”方法得到的收益率曲线作为论文后续研究的基础数据。 2.中国国债利率期限结构的风险特征研究 本文的第3章研究了中国国债利率期限结构曲线的风险特征、利率风险的决定因素。通过与美国利率期限结构的对比分析,我们发现中国国债的即期利率曲线呈现出波动大、变动不连续、中长期利率水平移动、长期利率波动大以及利率分布具有右偏等不同于成熟国债市场中利率期限变动的风险特征。本文还对决定利率期限结构变动的风险因素做了系统的研究,结果发现长期利率、长短期利差和曲率因素是决定期限结构变化的最重要的三个因素,其各自和整体的解释能力因数据的光滑程度和样本区间而异。然而,平滑前和平滑后的数据样本,长期利率和利差的解释能力之比近似不变,而曲率因素的解释能力大幅度降低。这说明,中国利率期限结构的整体变动趋势表现为中短期利率倾斜向上、中长期利率呈现水平移动的特征。本章的分析有助于人们了解我国国债期限结构的风险特征动态变化规律,为进行有效的利率风险管理提供理论和实证依据。 3.利率期限结构同宏观经济变量之间的关系研究 本章首先研究了利率期限结构曲线中蕴含的基本宏观经济信息。研究发现,作为决定利率期限结构风险变动的两个最重要的风险因素,长期利率和长短期利差,还可以起到作为度量宏观经济运行状态的指示器的作用。时差相关分析显示,长期利率同CPI高度相关,且长期利率超前于CPI序列变动3个月。长短期利差和宏观经济景气指数走势一致,同经济景气指数的变动保持一致的趋势。进一步的研究显示,在短期内,货币冲击能够降低不同期限的基准利率并提高产出;然而,在长期内,通过建立不同期限利率同货币冲击、产出和预期通胀的VEC模型发现,短期内(1个季度内),不同期限的利率会由于货币供应的增加而下降,而在长期内,利率水平会因货币供应增加和预期通胀水平的提高而持续上升,国债市场利率水平将在货币冲击后的3-4个季度后达到峰值。对于利率期限结构风险特征同宏观经济的研究,一方面,我们可以了解利率期限结构风险特征的宏观经济意义,另一方面也可以了解宏观经济变量变化对于利率期限结构的冲击和影响,为进一步了了解期限结构曲线的变动规律奠定基础。 4.利率期限结构曲线的动态变化规律研究 对于期限结构动态变动过程建模的传统方法多采取无套利或者一般均衡的理论模型,其参数的设定基于债券市场“某一时点”的信息,对于债券市场的历史信息缺乏有效利用,难以适应利率市场的周期性变化。本文研究发现,Nelson-Siegel曲线的参数序列能够唯一的决定利率期限结构曲线的形态和风险特征,因此,本文基于用面板数据估计的Nelson-Siegel曲线的参数作为刻画利率期限结构变动的基本要素。在上一章研究的基础上,我们发现,决定利率期限结构曲线的Nelson-Siegel曲线的参数序超前于货币供应量增长率的变化,且两者之间存在协同变化关系,因此,可以通关建立两者之间的回归关系方程,来研究利率期限结构曲线的变动规律。研究结果显示,基于货币供应量增长率对于各个期限的利率预测在稳定性和精度上均大大优于基于其他方法得到的利率预测结果,说明基于该方法对于期限结构曲线的变动规律的刻画是更为有效和合理的,也为下一章进利用利率变动规律改进管理利率风险的久期配比策略奠定基础。 5.基于利率预测的三因素久期配比免疫策略研究 在本章中,我们在国债收益率曲线风险特征变动特征的研究基础上,通过比较分析发现基于Nelson-Siegel曲线的久期配比免疫策略同其他久期配比免疫策略相比,能够更好的对冲我国国债组合的利率风险。进一步的理论研究表明,由于债券组合在持有期内并没有随利率变化做出相应调整,Nelson-Siegel久期配比策略在长期内的免疫效果大大降低。本文在基于货币供应量增速的利率预测基础上,改进了Nelson-Siegel久期配比策略,提出了分期调整的三因素久期配比策略。这一策略在理论上同传统的Nelson-Siegel久期配比策略相比,能够更为有效的市场信息,具有更大的信息优势。实证分析发现,改进后的三因素久期配比策略比传统的久期配比策略具有更加稳健和精确的免疫效果,是业界管理债券组合利率风险的有效替代方法。……   
[关键词]:利率期限结构;Nelson-Siegel曲线;利率风险;久期
[文献类型]:博士论文
[文献出处]:东北财经大学2010年