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资本结构与公司治理机制研究

张岭松

  现代公司制度的基本特征是所有权与经营权的分离,Fisher分离定理是两权分离的理论基础。两权分离使得公司股东和经理人之间形成委托代理关系,从而产生代理问题和代理成本。公司治理是为减小因两权分离而产生的代理成本,并确保公司股东从其投资中获得回报的机制。公司治理的目标是追求股东价值最大化,其他利益相关者应该通过契约和法律形式实现利益保护。公司治理的内容包括激励与控制。研究资本结构与公司治理机制,是对公司外部治理机制中负债治理机制的深化与发展。 无税收的MM定理是建立在新古典理论框架即Arrow-Debreu一般均衡框架基础上的。虽然其后的理论发展引入了公司所得税、破产成本和个人所得税等因素,但仍然没有超越新古典理论的范畴。当把两权分离所引起的代理问题引入到资本结构的理论研究之中,在考虑到契约不完备、信息不对称以及存在代理成本的情况下,公司治理问题就被融入到资本结构的讨论之中,研究资本结构与公司治理机制便成为对新古典资本结构理论的修正与发展。 信息不对称包括事后信息不对称和事前信息不对称。事后信息不对称容易引发道德风险,由于股东难以了解和监督经理人的努力程度,经理人的努力程度低于社会最优水平。经理人还利用对公司自由现金流的控制权进行过度投资和无效率扩张,以巩固自己的地位,或进行大量在职消费。增加资本结构中的负债融资比率,有助于降低因道德风险而引发的代理成本,提高公司价值。在事前信息不对称中,逆向选择往往使得公司融资市场无效率,容易产生市场解体和相互补贴,造成投资不足或过度投资。资本结构作为内部经理人的信息信号,能够有效传递企业的内部信息,影响外部投资者的投资激励,削减因逆向选择而产生的代理成本,提高融资效率和公司价值。最优的资本结构应该综合考虑负债对道德风险和逆向选择的减少作用,使得负债的边际避税效应与负债融资对股权融资边际代理成本的削减效应之和等于负债的边际破产成本。 与欧美等发达市场经济国家相比,我国上市公司的资本结构表现出明显的股权融资偏好。影响我国上市公司资本结构决策的主要因素包括宏观因素和微观因素。宏观因素包括经济增长、通货膨胀、股票市场发展状况、债券市场发展状况以及行业因素等。实证分析表明,我国上市公司平均资产负债率与经济增长速度、企业债券市场发展程度呈正相关关系,与通货膨胀率、证券化率呈负相关关系。微观因素包括企业规模、盈利能力、存在非流通股、股权集中度、经理人行为以及股权融资成本等。实证分析表明,我国上市公司平均资产负债率与企业规模、流通股占比以及独立董事规模呈正相关关系,与公司盈利能力、Z指数呈负相关关系,与前五大股东Herfindahl-Hirschman指数、第一大股东持股比例以及高管人员的持股比例之间并不存在显著关系。过度依赖股权融资,会对我国上市公司的公司治理产生不良影响。实证分析的结果表明,总资产周转率与资产负债率存在正相关关系,即公司治理绩效与股权融资偏好存在负相关关系,过分依赖股权融资将使得代理成本增加,公司治理绩效下降,损害公司价值。 如何优化资本结构与公司治理机制?要进一步规范和完善资本市场;大力发展企业债券市场;激励与约束机制相互配合,减少经理人员机会主义倾向;强化独立董事制度,建立大股东制衡的寡头垄断式股权结构;加强对投资者特别是中小投资者的保护力度。……   
[关键词]:两权分离;代理成本;信息不对称;资本结构;公司治理
[文献类型]:博士论文
[文献出处]:南京大学2010年
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