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股权结构、治理模式与公司业绩——基于中国上市公司的实证研究

朱善利;朱启兵;唐正清

  现代公司制度下企业的内外部关系是一种委托代理关系。委托代理关系本质上产生于所有权与经营权的分离。在这样一种委托代理关系下,如果所有权结构和治理机制设计的不合理,就会使公司的业绩受到影响。本文我们将分析三个重要的因素对公司业绩的影响。这三个因素分别是:股权结构,内部治理模式,外部机构投资者的作用。实际上外部机构投资者的作用也属于治理模式的范畴。有关公司内部治理机制对于公司业绩的影响,本文主要是分析了董事会在公司治理中的作用。有关机构投资者的作用,由于没有直接的数据研究该问题,本文主要通过流通股中前 10 大股东持股的比例及其集中度研究机构投资者对于公司业绩的影响,因为流通股的大股东大多是机构投资者。本文的安排如下;第一部分为引言,提出研究问题并简要回顾有关文献;第二部分是研究设计,描述研究假设、模型设定、变量选择和数据;第三部分为实证研究的结果;第四部分为结论。本文围绕上述影响公司业绩的三个重要因素设定了 12 个假设。其中关于股权结构对于公司业绩影响的假设是 4 个;关于内部治理机制对于公司业绩影响的假设是 6 个;关于外部治理中大流通股对于公司治理作用的假设是 2 个。本文所采用的基本计量模型是: Pit= a +αi + X1it*b + X2it*c + eit 其中 Pit为公司 i 在 t 年的业绩,a 为截距项,αi为代表单个公司的个体影响,X1it为相应的治理结构变量,X2it 为其他控制变量,eit 为残差项。即本文所采用的是面板模型中的单向固定影响模型(one-way fix effect model)。这一模型设定最大的优势在于,通过引入αi,可以将公司自身的特征对业绩的影响纳入模型,从而防止了遗漏变量造成的计量问题。根据本文的研究要求,我们选取 2002 年 6 月以前在沪市上市的非金融类企业(金融类企业仅有 3 家)作为考察样本,考察区间为 1998 年至 2002 年,全部数据来源于 CCER 数据库与 金融街 网络。本文的结果表明:1)上市公司的国有股比例和法人股比例对公司业绩具有显著的正面影响,A 股流通股比例对公司业绩的影响并不确定; 2)公司的股权集中度与公司业绩呈倒 U 型关系,适度集中的股权对公司业绩有显著正面影响; 3)公司董事会的规模与公司业绩呈显著的倒 U 型关系,适度规模的董事会对公司业绩有正面影响;董事长与总经理由一人兼任对公司价值有正面影响;独立董事比例和内部董事比例对改善公司业绩并无显著影响;高层管理人员的年薪对公司短期业绩有正面影响,但不利于长期业绩的改善;高层管理人员持股比例则与公司业绩无关。总体上,上市公司的董事会的治理效果并不明显。 4)十大股东所持有的流通股比例对公司业绩具有显著的正面影响; 总体上看,中国目前的公司治理对公司的短期业绩的正面影响要好于对公司长期价值的正面影响。因此,从公司治理的角度出发,可以得出以下结论: 1)流通股大股东的作用不容忽视。由于当前流通股大股东主要是机构投资者,发展高质量的机构投资者对于改善中国上市公司的业绩可能会起到良好的作用; 2)对于董事长与总经理兼任的情况需要具体分析,不应盲目追求董事长与总经理的分离; 3)独立董事制度需要进一步改善,让独立董事切实能够独立发挥作用,才能起到推行这一制度的初衷; 4)年薪制对上市公司的管理人员有一定的激励作用,但对公司长期业绩不利,发展诸如管理人员持股这样的长期激励方式是必要的。由于中国上市公司的公司治理尚在不断完善中,如独立董事、年薪制等制度尚推行不久,本文的研究还受到数据收集的限制。随着中国证券市场的发展,对诸如大流通股股东的作用,董事会对经理人员的监督效果、独立董事的特征等问题还可以进一步进行深入的研究。……   
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