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上市公司发行可转换债券后绩效变化趋势及成因研究

王一平

  上市公司再融资后的绩效表现一直是国内外理论和实务界普遍关注的问题。近年来,可转换债券(以下简称可转债)作为一种新型融资工具在我国资本市场上悄然出现,其融资规模正呈现逐年攀升之势。国内外金融理论普遍认为,可转债的出现有利于公司绩效的改善。那么,在中国特有的制度背景下,这种理论能否拿来为我所用?这是摆在政策制定者面前必须回答的问题。为了检验上述理论观点在我国的现实指导意义,本文从以下几个方面展开了较为全面系统的研究:可转债融资行为对公司绩效的作用机理如何?我国上市公司面临怎样的制度背景?在这样的制度背景下,可转债能否充分发挥其改善公司绩效的独特优势?我国上市公司发行可转债后的绩效变化趋势如何?原因何在?对这些问题的回答就构成了本文的主要内容。本文的研究结论对于规范我国上市公司的可转债融资行为,改善公司绩效,促进金融衍生工具的创新并发挥其对我国资本市场的积极作用无疑具有重要的理论和现实意义。相信政府监管部门尤其可以从中受益。本文总体上是按照实证研究的范式来谋篇布局的。具体说来可分为三大部分:第一部分(第 1—2 章)是文献回顾和制度背景分析;第二部分(第 3—5 章)是实证分析;第三部分(第 6 章)是研究结论。本文的基本思路是:第一步,通过文献回顾分析可转债融资行为改善公司绩效的机理,反思这种观点在现实中的可行性。接着考察我国上市公司面临的制度背景,分析这种制度背景下可转债融资行为是否有助于公司绩效的改善。在理论分析和制度背景分析的基础上,提出理论假设。第二步,从实证方面考察我国上市公司发行可转债后的绩效变化趋势,检验理论假设。第三步,进一步解释上述实证结果,主要从两个视角展开。一是从再融资绩效下滑原因的视角去解释;二2是从可转债发行动机的角度去解释。第四步,对上述研究结论进行全面总结。循着上述思路,本文共分为以下六章:第 1 章,可转换债券融资行为对公司绩效影响的理论分析。这一章着重分析了可转债融资行为改善公司绩效的机理。通过文献回顾可以看出:作为财务契约,可转债可能会通过在债券中加入的转换期权降低公司交易成本;作为金融衍生工具,可转债可能会通过降低公司风险改善公司绩效。公司交易成本和风险的降低必然引起公司投资收益率的提高和资本成本的降低,从而会改善公司绩效。在这个过程中,可转债条款的设计是这些作用得以发挥的关键。本文认为,上述理论是否适用于中国,还需要从制度创新的动力、理论适用范围及实际效果三个方面进行考察,而不应盲目照搬。第 2 章,上市公司可转换债券融资行为的制度背景。这一章主要分析了我国上市公司面临的制度背景。通过分析可以看出,股权分置是影响我国上市公司绩效的最主要原因。在这种制度背景下,对融资方式选择、融资条款设计等有决定权的控股股东并无真正的动力去关心公司绩效,上市公司再融资后绩效下滑似乎已成惯性。在这种制度背景下,投资者逐步回归理性并退出了股权再融资市场。面对尴尬局面,上市公司只好纷纷选择发行可转债,并通过条款的优惠使可转债赢得投资者的青睐。不过,上市公司动辄数十亿元的融资规模、频繁的融资次数以及一些上市公司通过可转债融资实施并购计划的盲目扩张举措,也使人们对可转债是否会沦为新的圈钱工具产生了忧虑。基于此,本文提出了“上市公司的可转债融资行为可能并不能改善公司绩效”的假设。第 3 章,上市公司发行可转换债券后的绩效变化趋势。这一章分三步从实证方面考察了我国上市公司发行可转债后的绩效变化趋势:第一步考察了可转债融资行为对公司风险的影响;第二步考察了可转债融资行为对公司加权平均资本成本的影响;第三步检验了可转债融资行为对公司绩效的影响。这三个步骤得出的主要研究结论如下:第一,本文对上市公司发行可转债后的风险变化情况进行了实证3检验。研究结果表明:上市公司在发行可转债前一年风险较低,其β系数、系统风险、非系统风险及总风险均小于行业规模组和行业配股组,这似乎意味着公司选择发行可转债并非出于风险方面的考虑;发行可转债当年由于财务杠杆的显著增加使β系数和非系统风险有所上升,但受行业因素影响系统风险显著下降,总风险有所下降;公司发行可转债后一年,由于财务杠杆和经营杠杆的下降使β系数有所下降,系统风险继续下降,但非系统风险及其比重继续上升,总风险继续下降。总之,公司发行可转债后股票总风险出现逐年下降趋势。第二,本文探索了可转债资本成本的计算方法,并对可转债融资行为是否降低了上市公司资本成本这一问题进行了实证检验。研究结果表明:发行可转债的确可以降低公司的资本成本,与配股融资相比,可转债融资更能降低公司的资本成本。公司资本成本主要是通过两个渠道被降低的:一是由于发行可转债降低了公司权益风险,使权益资本成本得到了降低;二是由于大规模的可转债融资改变了公司的资本结构,使具有较高资本成本的权益资本比重下降,从而降低了公司加权平均资本成本。另外,本文通过对可转债资本成本的计算发现,可转债资本成本高于可转债票面利率,也高于普通债券资本成本,但低……   
[关键词]:可转换债券融资;公司绩效;资本成本;实证研究
[文献类型]:博士论文
[文献出处]:西南财经大学2005年